Weekendowa Analiza Futures
10 stycznia 2010, 12:41
O tym, że dynamice amerykańskiego PKB pomóc ma faza odbudowy stanu zapasów, wiadomo już od dawna. Już latem liczono na to, że wpływ zmiany w zapasach będzie miał spore znaczenie najpierw w wygasaniu tempa kurczenia się gospodarki, a później będzie oddziaływać na tempo wzrostu gospodarczego. Wyraźniejsze przejawy tych zmian widać było w III kwartale 2009 roku, choć tu nie doszło do wzrostu, ale do zmniejszenia się tempa spadku zapasów. Opublikowane w tym tygodniu dane za listopad wskazują (kolejny wzrost), że dynamika części zapasów zaczyna być dodatnia. Stan zapasów będzie miał bezpośrednie przełożenie na dynamikę PKB w IV kwartale.
Faza odbudowy stanu zapasów jest obecnie jednym z głównych motorów poprawy wskaźników makroekonomicznych. Gospodarka amerykańska odnotowuje wzrost aktywności przemysłu wynikający z potrzeby podniesienia stanu zapasów, który spadł podczas wcześniejszych miesięcy do rekordowo niskich poziomów. Odnotowany wzrost zapasów w listopadzie (w przemyśle o 0,2 proc., a u hurtowników o 1,5 proc.) nie jest pierwszym, ale i zapewnie nie ostatnim. Ten proces może jeszcze trochę potrwać. Wskazują na to choćby wskaźniki relacji wielkości zapasów do wielkości sprzedaży, które pozostają na niskich poziomach, a nawet nadal spadają. W przypadku hurtowników po listopadowych danych wynosi on 1,14 przy średnim poziomie z ostatniej dekady wynoszącym 1,22. Co ciekawe oczekuje się, że wskaźniki te mogą nadal spadać, gdyż w ostatnim czasie odbudowa stanu zapasów jest wolniejsza od dynamiki sprzedaży.
Chęć odbudowy zapasów wpływa naturalnie na dynamikę produkcji przemysłowej, która powinna w grudniu (publikacja zaplanowana na piątek) wzrosnąć. Poprawę w przemyśle widać wyraźnie po zmianach wskaźnika ISM, który wzrósł z 53,6 do 55,9 proc., czym zaskoczył część analityków, gdyż konsensus oczekiwań znajdował się na poziomie 54,3 proc.
Ten pozytywny obraz zachodzących zmian ma kilka cech, które sprawiają, że nikt jeszcze nie skacze z radości. Za wcześnie jest mówić, że obserwowane właśnie publikacje sygnalizują długotrwałą poprawę. Po pierwsze, wzrost aktywności w skali makro dotyczy głównie przemysłu, a sfera usług pozostaje w tyle. Widać to po wartościach wskaźników ISM (porównanie 55,9 proc. dla przemysłu do 50,1 proc. dla usług). Po drugie, odbudowa zapasów jest procesem krótkotrwałym. W końcu wskaźniki „zapasy do sprzedaży” się ustabilizują i zaczną wzrosnąć, gdy mianownik zacznie spadać. Impuls dla produkcji wygaśnie. Po trzecie, gdy spojrzymy bliżej na dynamikę zapasów to listopadowy wzrost wynika w dużej mierze ze wzrostu zapasów paliw. Wprawdzie po odjęciu paliw zapasy także wzrosły, ale już zapasy na dobra trwałego użytku były wyraźnie słabsze, co oznacza, że na razie nie można mówić o wyraźnej poprawie w sferze inwestycji.
No, ale w USA to nie inwestycje są głównym motorem wzrostu gospodarczego. Przynajmniej nie bezpośrednio. Tu w największym stopniu liczy się konsumpcja. Czy impuls odbudowy zapasów będzie na tyle silny, by poprawić sytuację w konsumpcji, co w kolei sprawiłoby, że nadciągająca fala osłabienia aktywności w przemyśle po odbudowaniu zapasów, nie będzie taka głęboka. Bo to, że osłabienie przyjdzie jest niemal przesądzone. Niewiadomą pozostaje jego skala oraz czas trwania. Dopiero w tej fazie zaczną się poważne schody.
Analizując aktualne zmiany w konsumpcji oraz wpływające na nią czynniki trudno tryskać optymizmem. Konsumpcja w wielkim stopniu zależy od sytuacji na rynku pracy. Ostatnie dane są pocieszające o tyle, że tempo spadku liczby etatów zmalało. Radość związana z listopadowymi danymi (rewizja, co braliśmy pod uwagę już w grudniu, wykazała wzrost liczby etatów w sektorze pozarolniczym 4 tys.) została osłabiona danymi za grudzień, w którym spadek liczby etatów wyniósł 85 tys. Zatem tendencja poprawy jest widoczna, ale w układzie kilkumiesięcznych średnich. Nie ma poprawy z miesiąca na miesiąc, co także wydaje się zrozumiałe, choć chyba dla części uczestników rynków jest zaskakujące. Pamiętamy jeszcze te oczekiwania, by komunikat po grudniowym posiedzeniu FOMC zawierał jakieś odniesienie do publikacji danych listopadowych?
Na razie wychodzi na to, że m.in. dzięki zwyżce aktywności w przemyśle rynek pracy w Stanach się powoli stabilizuje. Do poprawy jeszcze nam sporo brakuje. Wprawdzie pojawiają się głosy, że już w I kwartale będzie ona widoczna, ale ja nadal obstawiałbym II kwartał. Poza tym warto zdefiniować, co się rozumie pod hasłem poprawy. Czy chodzi o bezwzględny wzrost liczby etatów, czy też taki wzrost, który faktycznie poprawia sytuację na rynku pracy? Czy chodzi nam o pojedyncze miesiące, czy też średnie wartości, które lepiej oddają tendencje. Powtarzam, średni wzrost liczby etatów w sektorze pozarolniczym ma szansę osiągnąć pułap 100 tys. najwcześniej w II kwartale, a być może dopiero w III kwartale, jak oczekuje większość analityków.
Na poważniejsze analizy będzie się można zdobyć, gdy pojawią się dane w przyszłym miesiącu i poznamy coroczną rewizję liczby etatów w sektorze pozarolniczym. Ciekawe będzie także odniesienie jej wartości do tego, co prognozowano jeszcze w październiku. Mechanizm tej rewizji zdążę przedstawić jeszcze przed pojawieniem się danych. Teraz można tylko powiedzieć, że jeśli roczna rewizja będzie mniejsza od sugerowanej wielkości przy publikacji danych październikowych (spadek o ponad 800 tys. etatów) to rynek pracy ma szansę na szybsze ustabilizowanie się. Będzie to także sygnał, że omawiana wyżej faza odbudowy zapasów ma pozytywny wpływ na rynek pracy. Na razie bowiem wnioski są takie, że dzięki tej fazie rynek pracy przestał się pogarszać, a to za mało, by uznać, ze konsumpcja poradzi sobie z utrzymaniem gospodarki w czasie oczekiwanej fazy spowolnienia, gdy wygaśnie impuls „zapasowy”.
O ile bowiem, rynek pracy ma szansę na ustabilizowanie się, a więc można uznać, że poziom dochodów gospodarstw domowych nie będzie gorszy, to problem nadal pozostaje w sferze możliwości finansowania konsumpcji. W ostatnim czasie konsumpcja jest hamowana przez ograniczone formy jej finansowania. Kredyt konsumentów nadal spada i nadal daje się odczuć większą chęć do jego redukcji. Skąd więc dobre samopoczucie (relatywnie do tych tendencji dochodach i próbach redukcji długu) i pozytywna tendencja w konsumpcji? Odpowiedzią może być sytuacja na rynkach finansowych. Jeśli założymy, że pozytywne zmiany w konsumpcji są odpryskiem wzrostów cen na rynkach akcji to sytuacja robi się wyraźnie nieciekawa. Pytanie brzmi, jak zachowa się w takim razie konsumpcja, gdy ceny akcji będą spadać? Taki spadek nadejdzie, gdyż rynki będą dyskontowały fazę „postzapasową” koniunktury. Tu Czytelnik zauważy, że przecież to konsumpcja miała być tą sferą, która drugiej fazie osłabienia miałyby pomóc. No właśnie. Pocieszeniem jest jedynie fakt, że trwający obecnie proces delewarowania poprawi zdolność kredytową Amerykanów, a tym samym część ich poczynań będzie mogła być skredytowana. Pytanie, ilu się skusi na kredytowanie w sytuacji, gdy rynek pracy nie będzie się poprawiał, ceny akcji zanotują spadek, a gospodarka będzie w trakcie drugiego spowolnienia? Jaka będzie chęć banków do udzielania kredytów?
Na te wątpliwości nie ma teraz jasnych odpowiedzi. Zagrożenie pozostaje realne, a nie pojawiły się jeszcze żadne czynniki, które wskazywałyby na to, że przeważy scenariusz bardziej optymistyczny. W odniesieniu do rynków akcji scenariusz osłabienia nie musi wcale oznaczać spadku poniżej dołków z początku ubiegłego roku, choć taka możliwość nadal powinna być brana pod uwagę. Niemniej nie o poziom tu chodzi, ale czas trwania fazy osłabienia. Historia uczy, że jest to faza znacznie mniej dynamiczna, ale rozciągnięta w czasie.
Rynek amerykańskich obligacji długoterminowych sygnalizuje zmiany. Wzrost rentowności tych papierów może oznaczać wzrost oczekiwań co do wysokości stóp procentowych w USA. Patrząc na wykres rentowności 10-latek widać podejście w okolice linii trendu spadkowego.
Gdy spojrzymy na wykres nieco bliżej
…zobaczymy formację głowy i ramion. Do wybicia nie brakuje wiele, ale jeśli nawet się ono pojawi, nie jest wykluczone, że rentowności jeszcze prze wiele tygodni, a i może miesięcy pozostaną poniżej długoterminowych trendów, a przynajmniej poniżej poziomu lokalnego szczytu w okolicy 5,4 proc. Dopiero wiarygodne prognozy dotyczące przebiegu spodziewanej fazy osłabienia będą pomocne w określeniu tempa wzrostu stóp rynkowych. Co do stóp krótkoterminowych to te naturalnie są uwiązane decyzjami FOMC. Na razie komitet nie daje sygnałów, by miały one szybko wzrosnąć. Należy jednak pamiętać, że nie można tego utożsamiać z procesem zgarniania gotówki z rynku, bo ten już trwa. Stopy będą ruszone na końcu i nie musi się to stać w tym roku.
Jakie to ma odniesienie do naszego rynku? Zrozumiałe jest, że pojawienie się fazy osłabienia na rynkach akcji w USA, a więc i na całym świecie, będzie miało swoje przełożenie także na nasz rynek. Choćby wynikać to miało tylko z faktu powiązań w przepływie kapitału. Odnoszę wrażenie, że obecne wyceny na rynku akcji mają już tylko częściowe uzasadnienie w czynnikach fundamentalnych. Rośnie za to udział czynników „pozornie pieniężnych” oraz emocjonalnych. Czynniki „pozornie pieniężne” związane są z prostym przekładaniem poziomu stóp procentowych Fed na ilość gotówki i jej dostępność, a tym samym na możliwości kredytowania zakupów akcji. Faktem jest jednak, że ilość gotówki maleje, a zatem wyceny na rynku akcji nie mają nawet prawdziwego uzasadnienia kapitałowego. O ile bowiem wzrost cen można uzasadnić oczekiwaniem na poprawę sytuacji makro oraz dostępem do kapitału, to oba czynniki już nie mają racji bytu.
Teraz inwestorzy powinni się martwić zbliżającą się fazą osłabienia koniunktury gospodarczej oraz wpływem tejże na wyceny spółek, gdyż faza wzrostu, której oznaki mamy obecnie w danych makro, została wcześniej zdyskontowana. Także strumień kapitału wygasa, a właściwie już zmienił kierunek, choć na razie jeszcze tego po wycenach na rynku akcji nie widać.
Z całą świadomością powyższego pozostaje trzymać się panującego trendu. Na poziom cen wpływ ma wiele czynników i nawet jeśli obecnie przeważają emocje i oczekiwania, to nie zmienia to faktu, że to one ustawiają rynek, a z nim przecież nie będziemy walczyć. Zatem przyjmujemy do wiadomości fakt nowych rekordów trendu. Możemy po cichu zżymać się, że nie mają one uzasadnienia, ale z drugiej strony tylko z punktu widzenia AT, wszystko jest w porządku. Mamy świadomość zbliżającego się końca, ale czekamy cierpliwie aż sam rynek nam wskaże jego nadejście. Na razie realnym poziomem, do jakiego mogą zbliżyć się ceny to 2600 pkt. na początku lutego. Tak przynajmniej wynika ze znanych nam linii na indeksie WIG20, które do tej pory skutecznie wyznaczały tempo zwyżki.
Czyli co? Publikacja lutowego raportu o stanie rynku pracy z zawartą w nim rewizją danych za cały rok 2009 miałaby być zimnym prysznicem? Smaczku dodaje fakt, że publikacja pojawi się tydzień po opublikowaniu wstępnych danych dotyczących dynamiki PKB w IV kwartale, które mogą być lepsze od prognoz. To chyba zbyt proste. W końcu rewizja nie jest żadną tajemnicą. Poza tym do tej pory rynek akcji reagował wg zasady im gorsze dane tym lepiej, bo stopy będą dłużej niskie. Wiemy już jednak, że takie rozumowanie nie do końca jest słuszne, gdyż o poziomie cen akcji nie decyzje poziom stóp, ale ilość gotówki, a ta, przypominam, maleje. Mimo wszystko na radość z lutowych danych chyba nie ma co liczyć. Zatem ta publikacja może nie załamać rynku, ale może być dobrym testem jego faktycznej siły. Na ten test trzeba jednak jeszcze miesiąc poczekać.
