Weekendowa Analiza Futures
3 stycznia 2010, 12:38
Początek nowego roku sprzyja, czy nawet w niektórych wypadkach wręcz wymusza, spoglądanie w przyszłość. Takie spoglądanie przypomina obserwację pustynnego horyzontu i zastanawianie się, czy to co jawi się tam daleko to faktycznie oaza, czy tylko fatamorgana oazy położonej w innym miejscu, czy co gorsza, imaginacja wywołana pragnieniem?
Zamknął się jeden cykl, a rozpoczyna kolejny. Poruszamy się w ruchu spiralnym. Niby w kółko, ale jednak powoli do przodu. Ten przełomowy moment generuje w mediach wysyp wróżb i przepowiedni wynikających z analiz, ale też i oczekiwań. Paradoks polega na tym, że ten przełom jest umowny i równie dobrze takie prognozy mogłyby być stawiane w marcu, czy maju. Właściwie są, ale to już przecież nie jest takie medialne. Przełom roku i ta potrzeba wróżenia (wynikająca zapewne z lęku przed nieznanym, które choćby w umowny sposób jest okiełznywane) sprawia, że prognozy, czy analizy robione są nie w momentach faktycznie przełomowych z punktu widzenia rynków, ale z przymusu kalendarza.
Pomijam już samą zasadność stwierdzeń typu „giełda w tym roku wzroście o 10/15/20 (niepotrzebne skreślić - KJ) proc.”, bo ich przydatność jest wysoce ograniczona. Co ma bowiem zrobić gracz, który takie zdanie przeczyta? Otworzyć długą pozycję w styczniu i czekać na grudnia na te 10 proc.? Na rynku akcji jeszcze miałoby to jakiś sens w przypadku osoby inwestującej długoterminowo. Dla nas, operujących na rynku terminowym, takie zdanie nie ma żadnej praktycznej wartości. Jaką informację niesie nam sam wzrost? A gdzie czynnik ryzyka? Kto bowiem odważy się otworzyć pozycję na rok oczekując 10, czy nawet 20 proc.? Pomijam sprawę lewara, bo jest to narzędzie mocno przeceniane. Jednak nawet bez wykorzystania dźwigni, lub jej niewielkiej skali, narażamy się na wahania kapitału (i praktyczny odpływ gotówki).
Rok 2010 pod tym względem może być wyjątkowy. O ile ubiegły od lutego do końca był dojść jednostajny (i nawet wahania w długiej połowie roku nie były porażające), to ten może być bardziej zygzakowaty. W ubiegłym rok sprawa była prosta. Nastąpiło przesilenie i odbicie na rynku wynikające z oczekiwania na poprawę sytuacji gospodarczej i wychodzenia z kryzysu. W tym roku oznaki tego wychodzenia z kryzysu i poprawy będą już wyraźniej widoczne. No, ale wiemy już, że znaczna część potencjału tych czynników została wyczerpana. Dojdzie za to czynnik, który w ubiegłym roku był niemal sztywnym założeniem i dającym poczucie bezpieczeństwa, a w tym roku już takiego komfortu inwestorom nie da. Chodzi oczywiście o politykę pieniężną. U nas wiąże się to ze zmianą składu Rady Polityki Pieniężnej i zamieszaniem z tym związanym połączonym z przypuszczalną zmianą nastawienia na restrykcyjne.
Jednak jeśli poruszamy temat polityki pieniężnej to jakby automatycznie większość uwagi skierowana jest za ocean. To tam teraz rozdaje się karty. Amerykańska Rezerwa Federalna będzie wysyłała bardziej lub mniej zakamuflowane sygnały dotyczące własnego nastawienia i możliwych zmian parametrów pieniężnych. Na razie na płaszczyźnie werbalnej niewiele się zmieniło. Stopy procentowe nadal są niskie i takie pozostaną „przez dłuższy czas”. Tak przynajmniej głosi komunikat po ostatnim grudniowym posiedzeniu FOMC. Komunikat, który w swej treści niewiele różni się od poprzednich, choć zdaniem części analityków mógłby już się już zmienić, gdyż pojawia się coraz więcej sygnałów świadczących o tym, że gospodarka amerykańska się dźwiga.
Rynek oczekuje wskazówek ze strony Fed co do możliwej strategii „wyjścia”, czyli zasysania płynności, jaką nasiąkały rynki przez ostatni rok. Każdy ma bowiem świadomość, że czas łatwego pieniądza się skończył i każda pomyślna wiadomość dotycząca stanu gospodarki przybliża nieunikniony moment podniesienia stóp procentowych. Warto pamiętać, o czym też wspomina część gubernatorów, podniesienie stóp procentowych będzie jednym z ostatnich elementów strategii „wyjścia”. Będzie ona przebiegać w sposób odwrotny do „wejścia”, gdy najpierw spadły stopy, a później zalano rynki gotówką. Teraz najpierw zassany zostanie nadmiar gotówki, a później podnoszone będą stopy.
Zresztą mówienia o strategii „wyjścia” w czasie przyszłym chyba nie jest już zasadne, gdyż faktycznie ona już jest realizowana, czego prostym dowodem jest analiza bilansu Fed, którego wartość już jakiś czas się obniża. Programy wsparcia gotówkowego nie cieszą się już takim zainteresowaniem, jak wcześniej. Ponownie skracane są terminy, na jakie pożycza się pieniądze z banku centralnego. Wreszcie zakańczane są programy skupu papierów skarbowych czy opartych o kredyty hipoteczne.
O ile rynki akcji jeszcze na to niezbyt wyraźnie reagują, to wyraźne zmiany widać na rynkach długu. Jeśli spojrzymy na krótki koniec krzywej dochodowości to wielkich zmian nie widać. To nie dziwi, gdyż w tym wypadku wpływ stóp funduszy federalnych jest znacznie większy. Relatywnie niskie rentowności w tej części krzywej wskazują, że rynki jeszcze nie antycypują realności podwyżek stóp procentowych. Ciekawie jest za to na papierach o dłuższych terminach zapadalności, a w szczególności na obligacjach 10-, czy 30-letnich. Na tych rynkach ostatnio zanotowano wyraźny skok rentowności (spadek cen obligacji), który tłumaczy się i tym, że rynki szykują się do wyższych stóp procentowych, jak i tym, że Fed przestaje kupować obligacje, a więc nie będzie już podtrzymywał sztucznego popytu na tym rynku. W efekcie rentowość dziesięciolatek zbliża się do 4 proc., a trzydziestolatek do 5 proc.
Wzrost rentowność amerykańskich obligacji sprzyja napływowi kapitału do USA co przekłada się na wartość dolara, która w ostatnich tygodniach ubiegłego roku wzrastała. To miało oczywiście przełożenie na rynki w tym dolarze notowane, a w szczególności rynek surowcowy. Złoto zatrzymało swój marsz w górę, ale nie wygląda na to, by trend się zakończył, ale raczej jest to korekta w kreślonej hiperboli. Ostateczne poziomy wyceny mogą być bardzo wysokie, bo taka jest właściwość tej fazy trendu, choć na tych wysokich poziomach ceny będą przebywały bardzo krótko, a spadek po tym szczycie będzie równie gwałtowny, jak wzrost, który do wykreślenia szczytu doprowadził. Za wzór można sobie wziąć sytuację hossy na tym rynku z drugiej połowy 1979 roku i początku roku 1980.
Kiedy nastąpi ten szczęśliwy moment dla posiadaczy złota (a i srebra zapewne również)? Nie mam zielonego pojęcia, ale można przypuszczać, że będzie się to wiązało z wartością dolara. Póki ten się umacnia, dynamiczny wzrost cen złota nie jest prawdopodobny. Obecna faza umacniania się dolara może jeszcze potrwać. Na razie uważa się, że jest to ruch wtórny do osłabienia, jakie miało miejsce od jesieni 2008 roku. Na razie są za nami cztery tygodnie tego ruchu, a nie jest wykluczone, że ta faza potrwa kilka miesięcy. Oczywiście nie będzie to spokojny ruch w górę, ale szarpany tymi samymi czynnikami, jakie będą szarpać rynek akcji. Stąd wniosek, że i na ostatnią fazę ruchu ceny złota trzeba być może poczekać przynajmniej parę miesięcy.
Za wzrostem dolara przemawia wspomniana wyżej strategia „wyjścia”. Akceptacja przez rynki długu wyższych stóp rentowności będzie przyciągało kapitał do Stanów Zjednoczonych. Ruch na dolarze nie musi być wcale płytki, bo wyższe stopy procentowe w USA, to także czynnik skłaniający do zamykania pozycji otwartych wcześniej w ramach carry trade finansowanych właśnie amerykańskim dolarem, co może tylko spotęgować jego siłę. Zatem jeśli przełożymy to choćby na kurs eurusd nie zdziwi mnie spadek w okolice 1,3000-1,3200. Tym bardziej, że prognozy dotyczące różnic w tempie wychodzenia z recesji zdecydowanie faworyzują gospodarkę amerykańską.
Zwijanie pozycji finansowanych tanim dolarem to niezbyt pomyślna wiadomość dla rynków, które były tymi, które do tej pory przynosiły wysokie stopy zwrotu, dla których w ogóle te pozycje otwierano. W tej grupie wymienia się również rynek polski. Zatem wpływ zmian wartości dolara na rynek akcji ma tu w pewnym sensie przełożenie niemal bezpośrednie. Inną rzeczą jest wpływ pośredni, który sprowadza się do negatywnego oddziaływania mocniejszego dolara względem euro na wynik Polski w handlu zagranicznym, gdzie dolar ma większy udział w imporcie, a mniejszy w eksporcie. Stąd znana zależność, że im mocniejszy dolar tym słabsza złotówka. Faza umacniania się dolara nie będzie więc sprzyjała dynamicznemu umacnianiu się polskiej waluty i dobrze będzie, jeśli w ogóle utrzyma ona w miarę stabilny poziom, a faktycznie należy także przygotować się na umiarkowane osłabienie. Słabszy złoty, wynikający także z faktu wspomnianego wychodzenia z dolarowego carry trade, nie będzie wspierał śmiałych zakupów na rynku polskich akcji. Gdy dodamy do tego plany prywatyzacyjne (ten czynnik może chwilo wesprzeć złotego) i emisyjne spółek wychodzi nam ograniczony potencjał wzrostu cen akcji (o ile w ogóle się takowy pojawi) w najbliższym roku.
Nie będę naturalnie się rzucał ze szczegółowymi prognozami. Nakreśliłem pewien stan i możliwe zmiany, jakie na rynkach mogą się pojawić. Reszta zależy od timingu, ale tu prognozy nie są nam potrzebne, gdyż omawiane mechanizmy znajdą swoje odzwierciedlenie w zachowaniach cen, a one będą nam generowały sygnały. Tak jak pod koniec ubiegłego roku, tak i w najbliższych miesiącach z ostrożnością korzystałbym z narzędzi czysto średnioterminowych, gdyż przy możliwych gwałtownych zmianach nastrojów mogą generować mylne sygnały. Moim zdaniem warto wesprzeć się narzędziami nieco szybszymi. Od indywidualnego poziomu akceptacji ryzyka zależy, czy będzie to tylko gra w jedną stronę, czy też zamienne wykorzystywanie długich i krótkich pozycji. Powodzenia w nowym roku!
